铜供需趋紧，有望步入长牛

　　作者：安信有色齐丁

　　1. 结论：2017～2020年铜供需趋紧 

　　构建全球主要铜企样本库，详查全球91条铜矿产线，力求 展现最为详尽的铜行业供给总貌。 本文选取了 10 家国际铜业巨头及 6 家国内铜企作为样本，通过分析 2009～2017 年来样本 公司的铜矿储量、产量、品位、资本开支、投资现金流、毛利率等关键指标的变化，回顾和 总结了铜周期的变化特征。此外，我们通过数月的信息整理和草根调研，对全球 91 条铜矿 产线的产能投放情况进行了遍历式的研究，力求展现最为详尽的铜行业供给总貌，再结合对 需求端的预计和研判，我们的主要结论如下：  

　　第一，2017-2020 年全球铜精矿供给增速系统性下行。根据我们对铜矿新增项目的梳理， 2017-2020年全球共有约230万吨新增产量释放，约占16年产量的11%，结合相对谨慎的 扰动率假设，我们预计2017-2020年铜矿复合增速为3.4%，相较 12-16年高达4.8%的增速 下降明显。这一情况从铜企的CAPEX的变化中也可得到部分验证，主流铜企CAPEX自2013 年趋顶回落，铜矿新增产能洪峰在14-16年间已释放充分，未来铜精矿供给增速有望系统性 下行。  

　　第二，2017-2020年全球新增精炼铜供给有限。2018年铜矿加工费较2017年再度下降显示 矿相较冶炼仍偏紧，冶炼端供给拐点或晚于铜矿端，精矿产量释放多寡制约原生铜冶炼产量 增幅。同时考虑到铜品位下行带来对回收率的考验，原生铜冶炼产量增速甚至有可能稍低于 矿端增速。再生铜方面，变数主要来自中国废铜进口禁令的冲击，据安泰科估计，禁止废七 类将影响国内约 30 万吨再生铜供应。综合来看，我们预计全球 2017-2020 年精炼铜产量分 别为2347万吨、2427万吨、2478万吨和2549万吨，2017-2020年复合增速约为2.79%。  

　　第三，预计2017-2020年全球精炼铜需求稳中有增，供需趋紧延续，铜价有望步入长牛。一 是海外经济复苏强劲，叠加原油价格攀升，带来全球再通胀预期升温，“铜博士”因自身对 宏观经济的敏感性，实现优于其他基本金属的表现概率较大。二是从供需格局来看，我们综 合了ICSG、WBMS以及SMM等数据构建了较为详尽的供需平衡表，我们预计2017-2020 年全球精炼铜需求稳中有增，复合增速约为3.04%， 2017-2020年全球铜供需平衡分别为-42、 -21、-44、-64万吨，2017年已经出现短缺，2018年短缺略有缩窄，2019、2020年短缺又 再度扩大。整体上我们认为2017-2020年铜供需偏紧的局面仍将持续，铜价有望步入长牛。

　　2. 铜：极具魅力的基本金属 

　　铜是人类最早发现的古老金属之一，早在三千多年前人类就开始使用铜。铜原子量 63.54， 密度 8.92，熔点 1083℃，沸点 2567℃。纯铜呈浅玫瑰色或淡红色，表面形成氧化铜膜后， 外观呈紫铜色。 

　　2.1. 地壳含量：相对稀有，储采比处于中等水平

　　铜在地壳中的含量为0.01%，储采比在有色金属中处于中等水平。铁和铝在地壳中的含量分 别为 5%和 8%，相比铁和铝而言，铜是相对稀有元素。根据 USGS（2015）数据，铜储采 比约为35，在各类有色金属中属中等水平。  

　　2.2. 基本属性：优良的导电、导热性和机械加工性能，耐腐蚀性强 

　　物理属性方面，铜具有良好的导热性和导电性，不具磁性，因此是电缆和电气、电子元件等 领域最常用的材料；同时，铜机械性能优异，抗张强度大，易焊接，可塑性和延展性强，易 于锻造、辗轧、挤压和拉丝，能与许多金属形成合金。  

　　化学属性方面，铜还具有很强的耐腐蚀性，暴露在空气中经过氧化，会形成淡绿色铜膜，对 内部金属起保护作用。铜还具有抗有机酸及碱（氨水除外）的特性，可埋在地下或浸入水中 不受腐蚀。  

　　2.3. 冶炼工艺：火法vs湿法 

　　铜的冶炼工艺主要有火法冶炼和湿法冶炼。铜的火法冶炼一般是先将含铜原矿石通过选矿得 到铜精矿，在密闭鼓风炉、反射炉、电炉或闪速炉进行造锍熔炼，产出的熔锍（冰铜）送入 转炉进行吹炼成粗铜，再在反射炉内经过氧化精炼脱杂，或铸成阳极板进行电解，获得品位 高达 99.9%的电解铜。该流程简短、适应性强，铜的回收率可达 95%，但因矿石中的硫在 造锍和吹炼两阶段作为二氧化硫废气排出，不易回收，易造成污染。 

　　铜的湿法冶炼有硫酸化焙烧-浸出-电积、浸出-萃取-电积、细菌浸出等方法，适于低品位复杂 铜矿、氧化铜矿、含铜废矿石的堆浸、槽浸或就地浸出。湿法铜的主要优点在于设备更为简 单、能耗低，适合处理低品质矿，从资源发展趋势看，随着矿石逐渐贫化，氧化矿、低品位 难选矿石日益增多，湿法炼铜的占比有进一步提升的可能。 

　　2.4. 产业链构成：采选、冶炼、加工到废铜回收 铜的生产环节包括开采、冶炼、加工以及废铜回收再加工。首先，通过露天、地下或浸出法 开采出铜矿，再粉碎浮选，精选出品位为 20%-40%的铜精矿。其次通过火法或湿法冶炼， 得到原生精铜。制成铜及其半成品后，再投入到下游电力、家电、房地产等消费领域。废铜 经回收再加工过程可以得到再生精铜。  

　　2.5. 应用领域广泛 

　　铜被广泛应用于电力、电子、机械制造、建筑等工业领域。铜及其合金的消费量仅次于钢铁 和铝。铜在电气工业中应用最广、用量最大，电线、电缆、发电机的线圈等都是用铜制造的。 铜还用于各种子弹、枪炮和飞机、舰艇的热交换器等部件，以及制造轴承、活塞、开关、阀 门及高压蒸汽设备等，其他热工技术、冷却装置、民用设备等也广泛使用铜和铜合金。 

　　2.6. 资源储量：南美洲占半壁江山，全球铜企储量集中度显著提升 

　　2.6.1. 地域：铜全球储量长期看较为充足，南美洲得天独厚 

　　铜全球储量长期看较为充足，可持续供给能力强。根据 ICSG 的数据，2016 年全球铜矿总 储量为560亿吨，包括已探明的 210亿吨（可开采部分大约7.2亿吨），及潜在的 350亿吨 储量。相比2016年产能2,200万吨和产量2,000万吨，铜储量仍然十分充足。从长期来看， 铜资源可持续供给能力强。 

　　全球接近五成的铜资源储藏在南美洲。智利是全球铜储量最高的国家，占比达29%；秘鲁和 墨西哥紧随其后，占比分别为12%和6%。美国和中国的储量分别占5%和4%。 

　　2.6.2. 公司：全球铜业巨头的铜资源储量集中度显著提升，CR10升至接近90% 

　　从全球铜企业的铜储量分布看，总体呈现强者恒强的局面。其中，自由港和南方铜业最为丰 富，2016年南方铜业铜矿石储量为190亿吨，自由港约 130亿吨，分列全球第一、第二位。 不容小觑的是，2011年至今，虽然铜价处于熊市，但Antofagasta、Teck、力拓、第一量子 矿业铜储量呈扩张趋势。2016 年，南方铜业、第一量子、必和必拓、自由港麦克米伦铜等前十大铜业公司已掌握了全球约九成的铜矿储量。2011-2016 年，铜矿储量 CR10 集中度 由74.76%上升至89.65%。 

　　2.7. 铜精矿供给：拉美地区举足轻重 

　　2016 年全球矿山产量达到 2,020 万吨，其中拉丁美洲占比 41%，雄踞第一，亚洲和北美洲 占比分别为 22%和 14%。拉美地区又以智利、秘鲁两国为主，其中智利矿山铜产量 550 万 吨，占世界铜矿供给的四分之一以上，秘鲁矿山铜产量235万吨，占世界铜矿供给的十分之 一以上。根据国际铜研究小组数据，2006-2016年全球铜精矿供给从1498万吨增长到2024 万吨，而光拉美地区铜精矿增量就达204万吨，说明不光从总量层面，从产量的边际增量变 化角度来看，拉美地区也主导了铜精矿供给格局的变化。此外，东亚、非洲等地区近年铜精 矿增量也较快，一些地区如赞比亚、刚果金未来也有进一步增产的潜力。 

　　2.8. 精炼铜供给：中国主导边际变化 

　　2.8.1. 地域：中国为全球铜冶炼产量最大的国家 

　　中国铜储量、矿产 量 不高，但冶炼产能高，是全球最大的铜冶炼国。据USGS和ICSG数据， 截至2016年，中国铜资源储量只占全球4%，但精炼铜产量占全球产量的36%，2016年全 球精铜产量为2,331万吨，其中中国产量850万吨，居全球第一，智利产量260万吨，居全 球第二。此外，日本、美国、俄罗斯、印度等国也是重要的精铜供给国家。 

　　中国铜冶炼企业对全球铜加工费影响举足轻重。2017年全球前20大铜精炼总产能为941.1 万吨，其中 9 家冶炼厂来自中国，产能占比高达 49.41%。由于国内资源禀赋一般，国内铜 冶炼企业普遍资源自给率不高，江西铜业、云南铜业等大型冶炼厂资源自给率不到20%，铜 精矿多进口自智利、秘鲁等地。这也造就一个情况，即每年全球的铜精矿加工费长协价由中 国冶炼企业与海外巨头签订，2017年铜精矿长协价由自由港与江西铜业协议确定，2018年 长协价则由铜陵有色与自由港协议确定。 

2001～2016年中国精炼铜产量年均复合增速达12%。2001年中国精铜产量140万吨，2016 年产量达850万吨，平均复合增速达到12%，在此期间，中国精炼铜供给全球占比也由10% 提高到36%，上升26个百分点。2000～2016年，亚洲精炼铜产量由400万吨上升至1,269 万吨，也主要由中国拉动，中国冶炼产能扩张的快慢一定程度上也代表了全球铜冶炼行业增 长的情况。 

　　2.8.2. 公司：精炼铜产量集中度基本维持稳定 

　　精炼铜产量集中度基本稳定。2016 年，自由港、智利国家铜业、嘉能可、必和必拓、江西 铜业等前十大铜业公司铜产量占全球 54.43%，2011～2016 年，铜产量 CR10集中度保持在 50%-60%之间。 

　　2.8.3. 工艺结构：火法为主，湿法占比逐渐提升，再生铜占比相对稳定 原生铜火法仍为绝对主流，湿法铜占比提升。2016年，全球原生精炼铜产量达1,944万吨， 2000～2016年期间，精铜供给年均复合增速约3%。其中，湿法炼铜（SX-EW 法）由年产 230 万吨提升至 380 万吨，占比从 15%升至 20%，提高了 5 个百分点。湿法铜的主要优点 在于设备更为简单、能耗低，适合处理低品质矿，从资源发展趋势看，随着矿石逐渐贫化， 氧化矿、低品位难选矿石日益增多，湿法炼铜的占比有进一步提升的可能。 

再生铜占比相对稳定。再生铜主要来自原生铜生产过程中产生的废料以及铜消费品的回收， 其产量受到原生铜生产、制造和消费的影响较大。2010 年以来，再生铜的工艺没有发生显 著改进，2010-2016年再生铜占全球精铜供给的比例相对稳定，保持在18%左右。  

　　2.9. 全球铜贸易格局 

　　铜精矿、铜冶炼生产与需求在地域上的不匹配导致了铜行业贸易规模较大，总览全球铜贸易 格局可以看到两条主线，一是矿产铜由资源禀赋较高的南美洲、大洋洲等国流向冶炼产能丰 富的亚欧等国。2016 年前三大铜矿出口国分别为智利、秘鲁、印度尼西亚，前三大铜矿进 口国为中国、日本、西班牙。 

　　二是精炼铜由精炼产能富余度较高的智利、日本、俄罗斯等国流向中国、德国、美国、等铜 需求量较大的国家。铜贸易的便利性一定程度上也促成了其金融化需求的提升，在一些特定 的宏观背景下，因贸易融资产生的铜需求变化对铜供需结构也有一定的边际影响。 

　　3. 构建全球主要铜企样本库，洞悉2009～2017年铜产业变迁 

　　选取铜业主要龙头企业作为样本，考察 2009-2017铜产业发展历程。为了考察2009～2017 年全球铜产业的发展历程，我们选择了市值、储量、产能、管理水平相对较高，全球市场份 额靠前的 10 家国际铜业巨头，以及 6 家中国铜业上市公司作为样本进行深入研究。考虑到 样本公司铜产量总和全球占比达 47.7%，且这 16 家企业基本代表了国内外铜行业采矿、冶 炼、资本运作的最高水平，这一样本库具备了较强的代表性。  

　　研究方法方面，我们首先通过分析2009～2017年来样本公司的铜矿储量、产量、品位、资 本开支、投资现金流、毛利率等关键指标的变化，来回顾铜周期的变化特征；第二，进一步 梳理各公司未来的生产计划，以及全球未来主要的铜矿山、冶炼项目，考察2017～2020年 铜的供给格局变化。  

　　3.1. 铜是本轮基本金属反转上行过程中涨得最晚、涨价潜力最大的品种 

　　回顾1986～2017年30年的LME铜价走势，我们可以归纳出两点结论：一是铜波动周期较 长，每一轮完整的铜周期通常运行6～8年甚至更长；二是波动幅度较大，比如2002～2007 年，铜价上涨5～6倍，2008～2011 年，铜价上涨3倍，与同期其他 LME 基本金属相比涨 幅显著更大（仅次于铅） 。 

　　铜可能是本轮基本金属反转上行过程中，涨得最晚、涨价潜力最大的品种。2016年10月之 前，铜是基本金属价格表现最黯淡的品种之一。以2016年1月份为基期，截至 2016年10 月，金属镍现货价格上涨130%，金属锌价格上涨65%，金属锡价格上涨43%，金属铅价格 上涨36%，金属铜价格仅上涨 6%。结合上文两点结论，一旦铜价上升周期确立，持续时间 和涨幅在基本金属中是最强劲的，我们认为，铜很有可能是本轮基本金属反转上行过程中涨 得最晚、涨价潜力最大的品种。 

　　3.2. 2003～2013年：铜企资本开支迅猛扩张 

　　铜价走高刺激铜企资本开支迅猛增加，为日后的过剩格局埋下伏笔。2003-2008 年上半年， 铜价从2000美元/吨涨至8000美元/吨以上的平台，资本开始竞相涌入铜行业，但由于2008 年下半年金融危机爆发，铜价又被打到 3000 美元/吨以下，使得铜矿投资骤然遇冷。2008 年11 月，美联储开始推行 QE，铜价从 2,810 美元/吨涨至 9,600 美元/吨，高达三倍的涨幅 极大刺激了业内投资热情，国际铜企资本支出自 2008 年开始触底反转，并于 2013 年达到 高潮。我们的统计表明，2009～2013年，样本企业平均资本支出增加100%。 

 3.3. 2011～2014年：铜矿供应开始提速 

资本开支终究会开花结果，2011 年，由资本支出转化而来的产能开始逐渐释放，铜行业供 给过剩格局确立。一是铜矿供给增速提升。2011 年后新增铜矿供给开始冲击市场，2011～ 2013年铜矿产量复合增速约为5.7%，2013年全球铜矿产量同比增速甚至高达8.8%。 

　　二是冶炼企业议价能力增强，铜冶炼加工费开始上行。铜矿供给过剩使得铜冶炼企业议价能 力增强，2011 年，铜冶炼费开始进入上升通道，粗炼费自28美元/干吨上涨至2014的130 美元/干吨，涨幅在400%以上。  

　　三是铜价进入下跌通道。市场需求疲弱叠加铜矿供给过剩，导致铜价从2010年的高位9,100 美元/吨一路下行。 

　　四是铜企毛利率下行。铜业供给格局的变化最终传递至企业盈利水平，观察样本企业平均毛 利率，2011 年是相对高点，平均毛利率高达37%，之后一路下降。 

　　3.4. 2014～2016年：铜矿产能洪峰释放，铜行业周期拐点显现 

　　2014～2016年一些重型大矿相继投产，铜精矿供应压力系统性释放。如2014年以来20万 吨的Caserones、25 万吨的 Toromocho、2015年30 万吨的 Sentinel以及一系列在 5～10 万吨的中型矿山，2016年30万吨以上的Las Bambas、Buena Vista以及25万吨级的Cerro Verde，这些重型大矿的相继投产给铜市带来沉重供应压力，2014-2016 年全球铜精矿产量 提高了10%。 

　　铜行业供应过剩格局下，铜企财务压力加剧，资本支出出现系统性下降。铜企收缩资本支出 的效果首先传导至矿山项目建设，再进一步引起产能产量的收缩。铜矿企业的资本支出在 2013年达到高点后，全球铜矿山产能同比增速在2015年达到高点。  

　　2016 年铜矿放量进入尾声，从产量、价格、加工费和企业毛利率等角度可归纳出以下四点 结论：  

　　一是全球铜矿山产量增速开始回落，产能释放洪峰已过。2016 年及以前新建和扩产的项目 大多如期投产，2001～2016 年，全球投产的大型铜矿项目约为 22 个，合计新增产能 426 万吨，占同期全球新增产量的 77%，矿山产能大幅释放。2012～2016年每年均有两个以上 项目投产，且每年投产产能均超过 37 万吨，合计投产产能 260 万吨，占 2001～2016 年期 间大型项目投产总产能的61%。  

　　二是企业市场优势再度反转，冶炼企业议价能力变弱。2015 年粗炼费开始下行，由 135 美 元/干吨下降至2016年的80美元/干吨，表明铜精矿供给格局开始变化。  

　　三是铜企毛利率反转向上。观察样本企业平均毛利率，2015 年平均毛利率降至 3%，2016 年回升至17%。  

四是全球精炼铜产量和产能增速双双下滑，铜价开始止跌企稳。2015 年全球精炼铜产量、 产能增速开始下滑，2016年产量增速进一步下滑至-2.5%，产能增速下滑至-0.8%。2016年 中国供给侧改革发力，环保督查收紧，以及前三季度铜价持续低迷、铜冶炼厂粗炼费和精炼 费持续下跌的背景下，铜企业普遍对新建、复产、补库持谨慎态度，自发收缩供给，产能扩 张速度明显放缓。据安泰科统计，2016 年中国新增铜冶炼产能原计划为 102 万吨，按计划 投产产能仅为27万吨。2015年后铜价开始在4,700美元/吨附近止跌企稳，铜价经历五年调 整后，于2016年10月首次出现拐点向上，并在2017年突破7,300美元大关。 

　　4. 铜精矿供应洪峰已过，增速趋于下降 

　　ICSG数据显示， 2017年上半年铜精矿产量月平均降幅约2.1%，尽管有 Escondida、Grasberg 阶段性罢工的影响，但连续6个月的产量负增长反应供应端已系统性下行。我们认为随着铜 企资本支出自 2013 年见顶回落，铜矿供应增速在 2016 年见顶，此外，扰动率的走高以及 品位的下降进一步压缩了供应端的弹性，综合来看，我们预计17-20年铜矿供给复合增速约 为3.44%，供给增速或系统性下降。  

　　4.1. 铜精矿供给增速有望系统性下降 

　　2017上半年全球铜精矿生产同比下降2%。据ICSG数据显示，截至2017年9月，加拿大、 蒙古火法铜产量同比分别下降 22%和 21%，主要源于矿山品位下降；美国矿山铜产量同比 下降10%，主要源于矿山品位下降以及极端天气影响；智利矿山铜产量同比下降9%，则主 要受到全球最大的矿山Escondida罢工影响。Escondida铜矿上半年铜精矿产量为 237,891 吨，同比减少 35.7%。全球第二大铜矿 Grasberg 受到自由港公司和印尼政府就最新采矿许 可权谈判的影响，火法产量下降9%。 

　　罢工扰动致智利铜矿产量下降明显。根据智利官方公布的数据，受工人罢工事件影响，2016 年智利铜产量为550万吨，低于 2015年的580万吨，是 2013年以来的最低水平。2017年 上半年智利铜产量256万吨，同比下降7.65%。  

　　4.1.1. 铜矿老龄化日益加剧，未来铜品位持续下降 

　　目前全球约有一半铜矿山的矿龄超过 50 年，开采时间过长导致矿石品位逐步下降。全球矿 山平均品位由 1990 年的 1.6%下滑至 0.9%左右。结合样本企业生产数据，每吨铜矿实际提 取的金属铜与2005年相比下降50%，在矿石处理产能一定的情况下，入选品位的逐步下降 一方面可能带来开采成本的上升，另一方面由于杂质增多导致更多的固体废物排放，对环境 承载能力要求变高，反过来也有可能制约铜矿的生产。据 ICSG 报道，铜尾矿在过去的 25 年当中数量不断上升，因之产生的风险和事故也在增加，加拿大就出现过铜尾矿带来的事故， 一些铜尾矿的废渣重金属流到水中，严重影响了当地的环境。 

　　4.1.2. 近年铜企资本支出维持低位

　　 铜矿项目从资源勘探到采矿生产，投资周期大约在 5-10 年，这期间项目需要大量的资本支 出，这意味着铜企资本支出的情况一定程度可作为测度未来铜矿新增项目多寡的领先指标。 事实上，铜价 2011 年见顶，2013年铜行业资本支出开始见顶并持续回落，至2016年仍未 见到资本支出的趋势性反转，因此从资本支出角度可以预计未来铜矿大规模投放概率较低。

　　4.1.3. 大型新建铜矿项目有限，投建进度较易受多因素干扰 2018年新增项目有限。与2014～2016年相比，2018年预计投产的铜矿项目较少，但略高 于 2017 年，其中位于刚果的 Kamoto 湿法铜项目及第一量子的 CobrePanama 为为数不多 的大项目，但前者 2018 年开工，预计到 2020 年才能形成产量，后者 2018 年 Q2 试生产， 2019年才有望形成规模化生产，其余新增投产项目设计产能多为小于8万吨的火法项目。 

　　因环保、配套设施等多因素影响，铜矿开发项目易被延后。据 ICSG 报告显示，2015 年 7 月前未启动的铜矿项目多被推迟，一是由于 2015 年下半年铜价跌至 4500 美元/吨以下，低于 大部分铜矿项目的成本线以及铜矿项目内部收益率要求的铜价，铜企继续开发无利可图。二是部 分项目受到当地环境影响评估的限制，需先建设相关配套设施，如水利、电力、环保等基础设施。 如智利国家铜业公司的 Radomiro 项目计划产能35 万吨，Yamana 的 Agua 项目计划产能 10 万 吨都被延期至2019年后。铜矿开发周期长，项目IRR 要求高，一定程度上导致项目易因各类突 发因素而延后。 

　　开采成本升高或导致新项目投建所要求的铜价门槛提升。根据Wood Mackenzie预计，受铜 矿品位下行，铜矿生产成本有逐步提高的趋势，且随着全球货币宽松趋于尾声，市场利率趋 于上行，铜矿开发项目所要求的IRR水平也有提升的必要，或共同导致铜矿行业需要一个更 高的金属价格以使矿产公司有能力投建新的项目。   

　　4.1.4. 2017～2020新增及扩产项目增速趋缓 结合 WoodMackenzie 数据及公司公告，我们梳理了目前全球 91 条铜矿规划产线，预计 2017～2020年共有45个铜矿项目投产。目前铜价在7000美元/吨附近，支持大部分矿山项 目开工，因此 我们将2017～2020年公开披露投产计划的铜矿产量全部纳入新增供给中考察。 我们预计2017-2020年共有约 230万吨新增产量释放，约占16年产量的11%，预计 4年的 复合增速不会超过3%（不考虑扰动），相比13-15年4.5%的复合增速已明显趋缓。 

　　新增产量以拉美国家为主，刚果金、印尼等国贡献度提升。我们预计，2017～2020 年铜矿 新增产量主要来自智利、秘鲁和巴拿马等拉美国家，占新增产量的四分之一以上，拉美国家 的大部分项目都是现有矿山的扩建，同时刚果金、印尼等国家的贡献将逐步增大。2018～ 2019年间，刚果金地区年新增产量均在15万吨以上。 

　　大项目新增供给有限。2017-2020 年间能投产且设计产能高于 30 万吨的大项目有 5 个，分 别为 Escondidaramp-up 项目、力拓 Oyu Tolgoi Block Cave 项目、智利国家铜业的 Chuquicamata U/G项目、第一量子矿业公司的Cobre Panama、嘉能可的Katanga项目（复 产），大项目的投建周期较长，即使到2020年这些大项目也并非能完全达产。此外，因一些 意外因素的存在，新项目能否如期投产也存一定不确定，如CobrePanama就曾因劳资纠纷 问题延缓过开发进程。中小项目方面，设计产能10-30万吨的项目有15个，10吨以下的项 目有20多个。 

　　4.1.5. 公司：第一量子矿业、嘉能可、自由港为增产主力 2017～2020 年第一量子矿业、嘉能可、自由港、紫金矿业将成为新增铜矿供应的主力军。 2017～2020年第一量子矿业累计增产约42万吨，嘉能可累计增产约30万吨，自由港累计 增产约20万吨，紫金矿业累计增产约14万吨。中国铝业集团、洛阳钼业等公司也有部分新 增供给。成本方面，根据Wood Mackenzie 数据，2017 年南方铜业、自由港、嘉能可等企 业位于铜矿现金成本曲线较低的位置，成本优势较为明显。 

　　4.1.6. 品位：新项目品位高低有所分化 2017～2020年新增铜矿项目平均品位 0.77%，品位高低分化。据我们统计，2017-2020 年 投产的项目中，品位高于2%的新项目有3个，低于0.5%的新项目有 15个。据紫金矿业公 告，由Ivanhoe Mines和紫金矿业在刚果金新建的Kamoa项目的品位高达3.86%，2020年 逐步建成40万吨铜矿，最终建成80万吨的世界级铜矿。   

　　4.1.7. 扰动率：大概率维持较高水平 2018 智利各大矿山劳工协议集中到期，预期未来干扰率仍将保持较高水平。2017 年以 Escondida 及 Grasberg 矿山为代表，全球铜矿山罢工现象层出不穷，导致全年矿山干扰率 有所上升。目前不管是南美的主流产矿地区，还是印尼的 Grasberg 矿，劳工协议都没有得 到妥善彻底解决。2018年受劳工协议到期影响的智利矿山铜产量全球占比达27.22%，铜矿 供应的干扰率仍大概率维持较高水平。 

发生罢工时，劳工成本会显著下降，但其他成本不会因为罢工而减少，这部分成本占生产成 本的50%以上。若加上利息支出，公司因罢工而停产将产生巨大损失，也客观上推高了全球 铜矿平均成本。 

　　4.1.8. 预计全球铜精矿2017-2020年产量复合增速降至3.44% 根据我们的测算，预计2018、2019、2020年铜精矿供给增速分别为3.94%、 3.18%和3.22%， 对应铜精矿产量2076万吨、 2142万吨和2211万吨。 2017-2020年铜矿复合增速仅约3.44%。

　　4.2. 2017～2020年矿山成本曲线大概率上移 矿山品位下降+再通胀周期开启，铜矿成本曲线有望上移。全球通缩周期结束，再通胀有望 开启，未来矿山成本大概率抬升。一是矿山品位持续下降，开采难度日益加剧，铜矿品位下 降增加了开采成本和选矿成本；二再通胀趋势逐步确立，成本构成中的各种燃料、物料、人 工等的价格中枢均有望逐步上行，将系统性推升矿山开采成本；其中，铜矿开采需要消耗大 量原油，原油涨价对矿山成本增加的影响不容小觑。原油价格已走出底部区间，自 2016 年 2月低点22.8美元/桶上涨至目前60美元/桶的水平，涨幅超过160%。 

　　5. 精铜供给（2017-2020）：受制于矿，增量有限 5.1. 精炼铜的供应拐点在铜矿拐点之后 2016年后铜冶炼加工费趋势性下滑。2016年后，铜精矿供给趋紧，冶炼加工费进入下降通 道，冶炼企业盈利下滑，投资热情受抑制。2017 年 12 月 27 日，铜陵有色与自由港率先就 2018 年铜精矿加工费达成协议，定为 TC(粗炼费)82.25 美元/吨和 RC(精炼费)8.225 美分/ 磅，较 2017 年的 TC&RC（92.5 美元/吨&9.25 美分/磅）大幅下滑 11.08%，加工费下行延 续，同时也进一步确认了铜精矿的紧张。 

　　5.1.1. 2017～2020年冶炼产能扩张有限 2011～2015 年铜冶炼企业资本支出的扩张滞后于铜矿企业资本支出的扩张。铜冶炼资本开 支的增减主要与铜冶炼加工费的涨跌相关，铜冶炼产能的投资规模相对较小，建设周期较短， 易于根据冶炼费的高低灵活调整。从国内上市铜冶炼企业财务数据可以看出，冶炼资本支出 于2012年大幅扩张，于2014年见顶，均晚于铜矿资本支出的大幅扩张（2010年）和见顶 时点（2013年）。 

 受前期高加工费刺激，近期仍有较多冶炼产能投产，我们预计 19 年前后或达到投产高峰， 2017-2020年共有二百万吨左右铜粗炼和精炼项目计划投产，整体扩张有限。  

　　5.1.2. 冶炼产能利用率进一步提升的空间有限 2009～2015年，高加工费刺激下冶炼产能利用率已至高位，进一步提升空间有限。2009～ 2015年全球矿产铜供给充裕，冶炼加工费走高，中国铜冶炼厂精炼费由1.67美分/磅上升至 13.5 美分/磅，受高利润刺激，精炼铜产能利用率已攀升至 80%以上的相对较高水平，通过 进一步提升产能利用率来增加精铜供给的空间不大。 

 5.2. 废铜进口禁令短期抽紧铜供应，长端影响或有限 废杂铜主要来源于铜冶炼过程中的废品及废料；铜材加工过程中产生的废品和废料；报废的 机器设备所含的铜金属等三个渠道。目前中国将进口废杂铜分为六类和七类废杂铜，六类杂 质较少，通常可以直接加工利用，七类主要包括废旧线、变电机等必须经过拆解和分拣等再 度加工处理后才能被冶炼厂或铜加工厂使用。 

　　目前中国的废杂铜仍以进口为主，但占比逐步下降。2000-2008年期间，我国进口废铜增长 显著，进口实物量在 2007 年和 2008 年达到 558 万吨的峰值，此后由于全球金融危机爆发 和铜价持续下跌，废杂铜进口量呈下降趋势，尤其是2012年以后，连续四年下降，到2016 年降至335万吨。  

　　禁止“废七类”进口政策执行后，废铜供应受限。2017 年 7 月国务院印发《禁止洋垃圾入 境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，同月中国有色金属工业协会再生分会已接到 通知，2018年底，包括废电线、废电机马达，散装废五金将禁止进口，即所谓的“废七类” 。  

　　据安泰科测算，2016 年进口废杂铜总量 335 万吨，其中六类废料和七类废料的含铜量分别 为100万吨和30万吨。如按政策要求，2018年底禁止“废七类”铜进口，预计对 2019年 再生铜产量影响约30 万吨，约占2016年全球铜产量的 1.5%，全球铜需求的；若同时禁止 “废六类”铜，影响约为 140 万吨，约占 2016 年全球铜产量的 7%。即使考虑到海外再生 铜产能对其废料进行消化，这也需要较长时间的产能投建滞后期，国内禁止废铜进口必将对 全球铜供应带来明显的边际抽紧。  

　　5.3. 2017-2020年全球精炼铜供应增速预计为2.79% 综合铜矿产量和再生铜产量我们预计 2017-2020 年精炼铜供给增速分别为 0.71%、3.42%、 2.09%和 2.85%，对应精炼铜产量为 2347 万吨、2427 万吨、2478 万吨和 2549 万吨， 2017-2020年新增精炼铜供给整体复合增速约为2.79%。 

　　5.4. 库存：目前处于历史中等水平 2013 年三大交易所累计铜库存曾高达 90 万吨，目前该库存降至 53 万吨左右，处于历史中 等水平。2017年，交易所铜库存先增后减，国内保税区库存也由一季度末的70万吨下降至 50万吨，一定程度上显示精炼铜需求向好。 

　　6. 精铜需求（2017-2020）：中国稳固，海外向上 铜被冠以“铜博士”之名源于其对宏观经济波动的敏感，本轮欧美经济复苏之强劲已有目共 睹，再考虑到未来美国基建、减税政策对自身经济复苏的强化以及对OECD国家的政策外溢 影响，铜有望受益于这一欧美经济持续复苏过程。国内方面，短期或受地产销售下滑有所调 整，但鉴于地产库存已去化至低位水平，地产在明年下半年某个时点整固向上甚至大幅反弹 概率均不低，宏观经济面不至太差，且随着配电网建设的加快，占需求大头的电力电缆领域 中长期的需求增长仍有保障。此外，我们也看好新兴经济体国家（主要是南亚）和新兴领域 （新能源）铜需求的快速增长，这些国家及领域均有望成为远端助推铜需求持续增长的重要 力量，预计 2017-2020 年全球精炼铜需求分别为 2389、2448、2522、2613 万吨，对应 2017-2020年需求复合增速为 3.04%。  

　　6.1. 全球铜需求格局 6.1.1. 中国仍为消费主力，海外需求值得期待 中国铜需求占据全球铜需求 50%左右。根据WBMS 数据，2016 年全球精铜需求量为 2341 万吨，同比增长 2.26%，较 2015年0.63%的增速水平有所提高。其中，中国精铜需求量达 1165 万吨，占比达 50%，仍占据铜需求的半壁江山，美国需求占比为 8%，约 180 万吨； 欧元区需求占比16%，约370万吨；南亚需求占比2%，约50万吨；东南亚需求占比4%， 约100万吨。  

　　需重视海外需求的边际变化。过往来看，中国需求的高速增长仍是主导铜需求增长的关键力 量，2010-2016年间中国铜需求复合增速高达5%，同期全球铜需求增速为3.229%。但往后 看，我们认为要逐渐关注海外需求的边际变化情况。这里的关键在三点，一是本轮全球经济 的回暖是以欧美日等海外国家经济复苏为主线，二是随着联储进入加息周期，美国减税政策 对全球的外溢影响，全球经济体可能步入以财政政策为主轴的政策周期，基建等财政政策关 联度较高的领域或提速。三是印度为代表的新兴经济体工业化进程提速，铜消费密度提高带 来需求的快速增长。 

　　发展中经济体正处于大规模工业化阶段，铜消费密度有望逐步增加。横向对比各个国家情况， 我们发现铜消费密度（铜消费/本国 GDP）与人均 GDP 出现一个倒 U 型的关系，逻辑或在 于，经济欠发达时，经济体仍处工业化早期和中期阶段，工业制造业、基础设施等领域快速 发展，对工业金属的需求也会增加，表现为人均 GDP 与铜消费密度同增。但随着工业化步 入末期，产业结构可能趋向信息化和服务业演变，铜消费密度随着人均 GDP 的升高反而有可能下降。从图中可以看出，印度、埃及、印尼等国家尚处低人均GDP、低铜消费密度区域， 工业化水平仍欠发达，铜消费密度有望随着人均GDP 的增长而增加。 

　　6.1.2. 铜消费主要集中在电力设备、建筑等领域 全球铜下游消费主要集中在电力设备、建筑、交通运输、家用电器等领域。从消费结构上来 说，电力设备占 31%，建筑地产占 30%，基础设施占 15%，交通运输和其他工业需求分别 占12%。 

 中美铜需求结构存在差异，中国需求结构升级潜力大。中国铜消费结构中电力行业所占比重 高达45%，美国需求则以建筑领域为主导，占比达 44%。铜消费 与工业化水平存在相关性， 中国铜需求结构仍体现为电力设施和基建投资拉动，与发达国家和世界平均情况存在一定差 距。未来中国铜需求结构也有望升级，不断提升建筑领域用铜量。 

　　6.2. 欧美经济复苏强劲，南亚需求有望崛起 6.2.1. 欧洲经济稳健复苏 2014 年底，欧元区家庭部门开始加杠杆，家庭部门的消费支出和投资支出开始增长，经济 动能改善。2009-2013年，欧元区的经济增长大部分来自于贸易顺差，2008年为1310亿欧 元，2014年为3989亿欧元，增幅2700亿欧元，而家庭支出和投资支出呈现负增长，拖累 了欧元区经济增长。 

2014-2016年，欧元区内需向好，家庭部门的消费支出成为驱动经济增长的主要动力。家庭 部门贡献了欧元区 2014-2016 年经济增长的 49%。拆分来看，家庭消费需求占 2014-2016 年经济增长的比重，对意大利、法国、希腊而言分别达到 107%、76%和 781%。可以看出 德国的经济增长比较均衡，而其他国家的增长主要来自家庭消费和投资支出的驱动。   

　　 2015 年 3 月，欧洲央行启动量化宽松政策，宽松的利率环境有益消费和投资的持续增长。 量化宽松政策的出台有益私人部门向政府部门的杠杆转移，私人部门资产负债表得到一定修 复，同时在低利率环境的刺激之下，消费、投资支出开始进一步增长，欧洲经济于 2016 年 开启了复苏进程。据欧洲统计局数据显示，2014-2016年法国、意大利、西班牙、希腊投资 支出占经济增长比重分别达到54%、37%、41和448%，相较此前回升明显。 

 2015年以来欧元区失业率持续下降，制造业产能利用率升至高位，经济内生增长仍然强劲。 2015年来欧元区失业率从之前11.3%下降至8.7%，制造业产能利用率则从80.3%攀升至83.9%。 17年12月欧元区Markit综合PMI终值为 58.1，创11年2月来新高，欧盟三季度 GDP同比 终值为2.6%，高于预期，显示欧元区复苏动能强劲。尽管从2018年1月起将月度 QE 规模 从600亿欧元降至 300 亿欧元，货币宽松边际上的拉动效应有所趋弱，但随着欧元区PMI、 新订单数量、消费者信心指数和投资者信心指数的持续走强，资本形成额增长、内外需好转， 以及政治选举期已过，民粹主义退潮，我们认为欧元区内生增长动力已被全面激活，进一步 增长可期。

　　6.2.2. 美国经济动能愈发强劲 2014-2016 年，美国政府加杠杆的同时促进国民收入和资产加速增长，私人投资开始发力。 美国私有部门杠杆率基本在 2012-2013 年间修复完毕。随着经济逐步恢复，非金融企业开始 加杠杆，私人投资对 GDP 的拉动作用开始增强。2015 年非金融企业债务率达到 44%，恢复 至金融危机以前的杠杆水平。 

　　2016年下半年美国制造业投资和生产进入扩张区间。2016年6月美国的制造业生产指数和 制造业存货量开始触底反弹，此后美国制造业开始进入生产扩张阶段，存货同比持续上行， 2017年7月，制造业产能利用率达76.44%。   

　　加息周期启动，但本质是确认而非扼杀再通胀趋势。2017 年 12 月 24 日，美联储宣布加息 25个基点，我们认为，本轮联储加息本质上是对再通胀趋势的确认和降速机制，它并不会主 动扼杀这一趋势，铜价短期可能承压，但不会因此而逆转向下，未来仍可期待。  

　　财政刺激逐渐加码强化美国经济回升动能。特朗普对万亿基建政策一直情有独钟，而基建计 划作为民主党和共和党为数不多均获认可的政策，未来成行概率也较大，据高盛测算，如果 特朗普基建项目于2018年开始实施，未来三年内将增加铜消费19-37万吨。此外，2017年 12月2日，共和党税改法案获参议院足够票数通过，按照目前的税改条款，企业所得税最高 税率有望从 35%降至 20%，个税也有所下降，这将刺激企业投资和居民消费，进一步强化 美国经济回暖动能。 

　　6.2.3. 一带一路沿线国家经济增长潜力大，南亚地区需求前景较好 从体量上看，一带一路覆盖的主要国家GDP的全球占比之和已达15%以上，这些经济体对 有色金属等大宗商品的需求已经开始具备一定的边际影响力。  

　　从人均 GDP 角度看，南亚经济增长或已进入加速期。1999 年中国人均 GDP 为 865 美元， 此后经济步入加速增长，GDP全球占比开始显著提升，并逐步显现其对全球商品需求的影响 力。虽然中国因素可以用加入世贸、政治周期等解释，但一般来看，当一个经济体的人均 GDP 在 1000美元左右，它的 GDP 增速就会出现一段较长时期的显著提速，尤其是对大宗 商品的需求会出现系统性地提升。    

　　南亚人均GDP已超越1000美元，进入经济增长加速期，与 2000年的中国相似。印度人均 GDP于 2008 年接近1000 美元左右，此后 GDP 增速一直维持着 5%以上。2016 年南亚人 均GDP1640美元，GDP增速达6.84%，全球领先，已进入经济加速增长阶段。 

　　南亚 GDP 全球占比 3.84%,与 1999 年的中国相似。1999 年中国 GDP 全球占比为 3.4%， 之后开始显著提升。2015年南亚GDP占全球超过3.5%，而人均GDP与发达国家相比仍有 数十倍的差距，增长潜能较大，同时对大宗商品的需求潜能也很大。 

　　东南亚铜消费有望持续高增。据 ICSG 数据显示，2013 年以来越南铜消费量复合增速超过 20%，越南在发展道路、社会制度上和中国有相似性，劳动力资源也十分丰富，GDP增速保 持在5%-6%，目前正处于快速工业化的上升期。2014年印度、马来西亚两国铜消费增速分 别为13%和44%，2015年相对回落，总体而言东南亚诸国均处于高速增长阶段。 

南亚，继中国之后有望成为未来铜消费的另一增长极。以印度为主的南亚地区是目前全球经 济最具潜力的地区。2016年南亚人口占全球24%，但GDP仅占全球4%，随着一带一路的 战略推进，南亚的基础设施和交通运输建设势在必行，将对铜需求带来中长期的提振。印度 拥有超过13亿人口，但铜消费密度仅约为中国1/5，随着印度政府对基建投资的重视度逐渐 提高，未来基建提速对铜消费的拉动不可小觑，有望继中国之后成为铜消费的另一增长极。

　　6.2.4. 预计2017-2020年海外精炼铜需求复合增速为2.72% 据ICSG统计，2013-2016铜需求的复合增速为2.3%，我们相对看好欧美经济复苏的持续， 以及南亚、东南亚国家的增长潜力，预计2017-2020年海外精炼铜需求稳中有増，复合增速 约2.72%。   

　　6.3. 2017-2020年中国铜需求稳中有增 6.3.1. 电力领域：配电网建设提速或助铜需求持续增长 电力投资增速下行勿需过虑，应关注配网建设情况。国家统计局数据显示，2012-2016年我 国电网投资复合增长率为10.34%，电网投资的高速增长保证了国内电力铜需求的迅猛增长。 但步入 17 年，随着电网投资完成额步入负增长，市场对国内电力领域铜需求前景有些许担 忧。我们认为，电网投资近些年主要集中于特高压领域，而220千伏及以上线路主要为钢芯 铝绞线、铝包钢芯线等高压铝线缆，对铜的需求拉动并不突出。相较而言，国内铜在中低压 配电网中的应用比例较高，电网投资增速下行一定程度上代表的是特高压建设增速的放缓， 尽管特高压建设逐步完成，但配电网改造建设的进程仍然值得期待。 

　　2017-2020 年配电网投资复合增速有望达到 4.3%。根据《配网改造行动计划 2015-2020》， 2015-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十 三五”期间累计投资不低于 1.7 万亿元，而根据中电联《中国电力行业年度发展报告 2017》 显示，2016年全国完成配电网投资3117 亿元，假设配电网投资规模逐年增长，若要在“十 三五”期间完成配电网投资 1.7 万亿的建设规模，2017-2020 年配电网投资需达到约 4.3% 的复合增长率。  

　　新能源发电厂有望迎来一波高潮。一是核电项目审批有望。国家能源局印发的《2017 年能 源指导工作意见》明确2017年核电工作审批开工 8台，再推进8台机组的前期准备工作。 实现核电十三五发展规划，核电设备市场空间有望每年超560亿。二是光伏装机规划再超预 期，分布式光伏进入快车道。国家能源局下发《关于可再生能源发展十三五规划实施的指导 意见》规划指出：2017-2020 年的光伏电站建设规模分别为 22.4、21.9、21.1、21.1GW，年均光伏建设规模为21.6GW。新能源发电技术——尤其是风能、海洋能和太阳能装置—— 都是铜材需求十分密集的行业。1 兆瓦海上风能装置大约需要 6 吨铜；一个光伏发电厂每兆 瓦就需要4吨铜，明显高于燃油发电厂的1.1吨／兆瓦和核能发电厂的0.7吨／兆瓦。 

　　6.3.2. 建筑领域：地产库存去化结束，需求趋于稳增 建筑行业中，铜管被广泛应用于建筑物的散热器、燃气系统和给排水系统中，在建筑物的装 饰部件中同样也不乏铜的身影。事实上，建筑行业和地产行业存一定的概念区别，但由于地 产相关数据的连续和易得性，以及其对众多行业较强的影响，实际分析中从地产出发来探究 建筑领域用铜需求变化较为普遍。  

　　低库存下对地产投资不用过于担忧，预计建筑领域用铜量 2017-2020 年复合增速为 3.2%。 地产投资据SMM数据，2016年建筑领域用铜需求约占国内铜需求7.3%左右，尽管整体占 比有限，但考虑到地产分析对家电领域用铜需求分析也非常重要，本节适当增多了对地产行 业的分析。整体我们沿用安信宏观组的部分观点，预计 2018 年中国房地产市场的存货去化 过程已接近结束，较低的存货水平意味着一旦地产销售出现周期性恢复，地产投资将会出现 更大的反弹和恢复，中长期视角平滑来看，因城镇化仍具空间以及房企拿地补库意愿逐步加 强，未来2-3年地产投资增速不必太过悲观，我们预计建筑用铜量在17-20年复合增速约3.2%。 

　　2017年房地产绝对库存水平加速去化。国家统计局数据显示，2017年全国商品房销售面积 同比增长7.7%，继续超过15年水平，16-17年地产销售面积连续两年的快速增长带来地产 库存的迅速去化，从 2017 年住宅待售面积大降 25.1%的数据中亦可得到相关印证。根据安 信宏观组测算，到17年年底，全国房地产的存货水平在2008-2017这一时间段中已处于明 显偏低状态，即使把中国三、四线城市单独拿出来看，三、四线城市房地产存货也已经低于 长期合意水平。    

　　短期地产销售、投资存下行压力，正常化后地产投资反弹空间或大。地产库存去化目标已接 近实现，国家地产调控趋严，市场普遍认为地产销售将迅速下降从而带动地产投资等数据的 下降。我们认为短期内存在这种可能性，但需看到低库存下的两个现象，一是低库存状态下， 若销售端回暖，地产投资的反弹和恢复力度可能会很大。二是开发商结余资金较多，低库存 下拿地补库意愿较为积极，根据国家统计局数据， 2017年土地购置面积同比增速高达16%， 且自年初以来持续上涨，对未来地产投资规模形成有力支撑。 

　　随着中国城镇化进程的深入推进，对铜的消费量将持续增加。 2016年中国城镇化率为57.4%， 根据《国家新型城镇化规划(2014－2020 年)》， 2020 年城镇化率要达到 60%左右。据高盛 数据测算，2001年到 2011 年 10 年期间，城镇化率每提高 1 个百分点，就会拉动投资增长 3.7 个百分点，拉动消费增长 1.8 个百分点。固定资产投资每增加十亿美元，将带动铜消费 增加2千吨。   

　　 6.3.3. 家电：期待消费升级的拉动 受益于房地产去库存，2017年上半年家电市场相对景气。家电中耗铜量较大的分别是空调、 煤气灶、冰箱，平均每单位产品用铜7.26KG、4.54KG、2.18KG。2017年冰箱产量保持增 长，空调产量增速保持在13%以上，带动了铜的需求。随着房地产去库存的深化，家电行业 铜需求量将得到支撑。 

　　空调：“一户多机”属性使得其成长空间优于其他家电，国内空调市场依然保持高景气度。 空调保有量仍然存在提升空间，从最直观的渗透率角度而言，空调具备“一户多台”属性， 每户家庭保有量可达到两台甚至更多。空调的饱和保有量也应为“一户一台”的冰箱的两倍 甚至更多。而据统计局数据，2016 年全国居民每百户空调保有量为 90.90 台，略低于冰箱 的93.50台。同时，农村居民家电购置需求随着冰箱、洗衣机等趋于饱和，后续需求将逐渐 转向空调。农村空调需求的“长尾效应”不容忽视。结合两方面来看，空调销量仍有客观的 增长空间。 目前空调库存水平合理，工厂订单源源不断。产业在线数据显示，2017年10月旋转压缩机 行业生产1492.2万台，同比增长10.8%，环比增长3.75%；销售 1418万台，同比增长22.42%， 环比增长0.86%。从各企业表现来看，大部分企业都在储备库存，行业库存总量为603.3万 台，环比增长14%，仍低于去年同期水平，随着不断出货，这部分库存将逐步被消化。 

　　冰箱：核心驱动力为产品更新换代的需求。2017 年前三季冰箱行业实现 1.3%的微幅增长。 其中内销 3438.9 万台，同比下降 6.3%，出口 2361.6 万台，同比增长 14.7%。统计局数据 显示，2015年中国冰箱冷柜城镇百户保有量已经高达94，农村百户保有量也高达83，与发 达国家相比差距已经不是很大，未来内销增长的主要驱动力为产品更新换代，后续随着家电 下乡期间普及的冰箱产品逐步迎来更新周期，行业内销出货有望迎来反弹。  

　　外销表现仍较为出色。产业在线统计数据显示，2017年1-9月，中国冰箱出口“一带一路” 区域总量为477.4万台，虽然只占全国出口的20%，但其同比增长高达16.5%，远超非“一 带一路”区域的增速13.9%，出口额增速更是高达28.8%，是非“一带一路”增速的 1.6 倍。 随着世界经济继续改善，整体大环境对冰箱出口利好，冰箱出口在最近两年都保持了两位数 以上的增长，未来冰箱行业的主要成长动力仍来自于出口。 

　　厨电：增速有所下行，整体有望扩容。我国厨电市场起步较晚，主要因在国内居民在大家电 的消费次序中，厨电排在其他电器之后。将厨电与冰箱普及历程进行对比可以发现，当前燃 气灶销量规模仅相当于 2004-2005 年期间冰箱的内销规模，抽油烟机销量规模仅相当于 2007-2009 年期间冰箱内销规模。2016 年我国城镇家庭抽油烟机、燃气灶等厨电保有量仍 未达到户均一台，与冰箱户均一台的保有量水平相比仍有一定提升空间。  

　　6.3.4. 预计2017-2020年中国精铜需求复合增速约为3.35% 综合上述分析，我们认为2017-2020年中国家电领域的铜需求将保持稳定，电力行业用铜需 求复合增长率在2.7%，预计中国精炼铜需求复合增速约为3.35%。 

　　 6.4. 新能源汽车，铜需求的新动力 新能源汽车消费的崛起，将为全球铜消费提供新的增长点。据高盛测算，平均每辆新能源汽 车用铜量约为75KG，相关的充电设备用铜量约80KG。新能源汽车占比已从2014年的3.9% 快速上升至 2016 年的 13.7%，并预计将在 2018 年达到 20.3%，未来新能源汽车需求加速 将强劲拉动铜消费量。 预计2020年全球新能源汽车产量可达500万辆，约拉动铜需求60万吨。2016年中国新能 源汽车产量为51.7万辆，按照“十三五”期间新能源汽车产量达到200万辆的发展规划，新能 源汽车年均增速应在30-40%。海外方面，我们统计的海外五大知名车企2025年新能源汽车 销量占比目标一致达到10-25%，若假设各车企汽车销量维持稳定（取2016年销量），中性 粗略估计海外五家车企新能源汽车 2020 年总销量将达到 125 万辆；如果按照 2016 年该五 大车企传统汽车市场份额占全球 22.9%这一比重倒算，2020 年全球新能源汽车产量保守估 计超过500万辆。 

　　考虑到新能源汽车的发展对内燃机汽车的替代效应，预计未来内燃机汽车用铜量的增速将放 缓。我们预计 2017-2020 年新能源汽车铜需求量预计分别为 30 万吨、37 万吨、47 万吨和 60万吨，对应增速分别为18.9%、25.5%、26.65%和27.87%。 

　　6.5. 新应用市场及领域 6.5.1. 清洁采暖设备 空气源热泵是一种利用高位能使热量从低位热源空气流向高位热源的节能装置。可以把不能 直接利用的低位热能（如空气、土壤、水中所含的热量）转换为可以利用的高位热能，从而 达到节约部分高位能（如煤、燃气、油、电能等）的目的。是替代燃煤锅炉采暖的主要技术 途径。据ICSG资料，随着“大气污染防治计划的执行”预计未来5年内，京津冀地区及山 东、山西等省份，“煤改电”空气源热泵应用将会达到 500 万台左右，仅热泵主机用铜量约 达到10万吨。  

　　6.5.2. 铜网箱海水养殖 铜合金具有天然的“抑菌”特性。由铜合金网衣构成的铜网箱具有抗海洋污损生物附着、防 病抑菌、抗风浪等优点，将给传统渔业养殖带来技术革命。海水养殖设备分为围网和离海网 箱，围网铜密度为22吨/围网，离海网箱铜密度为4吨/网箱。 

　　7. 全球铜供需平衡表（2017-2020）：供需持续趋紧 我们综合了ICSG、WBMS以及SMM等数据构建了较为详尽的供需平衡表，预计2017-2020 年全球铜供需平衡分别为-42、-21、-44、-64万吨，整体上17-20年铜供需偏紧的局面仍将 持续。由于铜的供给周期长，一旦出现供需反转，从持续时间、涨幅、韧性方面均有望超越 其他工业金属。我们认为，在经历长达5年的调整后，当前铜价正站在周期的大拐点上，在 供需持续偏紧的背景下铜价有望步入长牛。 

来源：齐丁有色研究